Didático

Sempre que são negociados produtos derivados estamos no mercado a prazo, já que se contrata hoje, mas só se entrega amanhã. Por contraponto, sempre que se compra ou vende uma acção actua-se no mercado à vista, já que a transacção é imediata.

No mercado à vista, diz-se que um investidor está longo sempre que assume uma posição compradora no activo (acção, taxa de câmbio…). Nos futuros e opções passa-se exactamente o mesmo, pois, ao comprar um contrato, o investidor está a assumir um compromisso futuro de compra. A expectativa é de subida do preço do activo. Do lado oposto, o investidor diz-se curto quando assume uma posição vendedora no activo, sendo a sua expectativa de descida do valor do activo. Nos derivados esta posição é mais fácil de assumir, já que no mercado à vista a utilização de posições curtas não está ao alcance da maioria dos investidores.

Futuros vs. Opções
Apesar de tanto os futuros como as opções se enquadrarem no mercado a prazo, possuem características bastante diferentes entre si.

Os futuros

• Um futuro é um contrato celebrado entre duas partes que se comprometem a comprar/vender um determinado bem, numa determinada data futura, num local predefinido e a um preço preestabelecido. Estes contratos são negociáveis na Bolsa e todas as suas características são antecipadamente conhecidas: entre outras, a quantidade e a qualidade do que se pretende transaccionar, a data de vencimento e o modo de liquidação. Em relação ao tipo de entrega, podemos ter futuros com entrega física ou com entrega monetária: no primeiro caso, no vencimento do contrato, o comprador paga o preço e recebe o bem, enquanto o vendedor entrega o bem e recebe o preço. No segundo caso, na data de vencimento, a parte que ficou a perder com a evolução do preço do activo paga essa diferença à outra através da Bolsa (caso de índices, taxas de câmbio…). Como os futuros são contratos simétricos, a perda de um é precisamente o ganho do outro.
• Sendo os contratos de futuros negociados em Bolsa, deixa de ser necessário procurar uma contraparte para o negócio, conseguindo-se, desta forma, diminuir a morosidade do processo. Por outro lado, e uma vez que os preços são determinados em Bolsa, o valor destes contratos tende a ser mais justo do que se fosse somente acertado entre dois investidores.
• Refira-se, ainda, que o preço dos contratos de futuros está bastante correlacionado com o preço no mercado à vista do activo subjacente ao contrato. Isto deriva da cotação do activo subjacente ser o principal determinante do valor do futuro. Durante a vida de um contrato existirão, contudo, diferenças entre os dois preços. Estas resultam da relação entre os custos de deter o activo (custo de oportunidade, armazenamento…) e as expectativas de evolução do preço. Quando o preço do mercado à vista é superior ao preço do futuro (a base é positiva), diz-se que o futuro está a desconto. Caso contrário, diz-se que está a prémio. Na data de expiração, o preço do futuro converge para o preço do mercado à vista.

As opções

• Uma opção é um contrato pelo qual uma entidade confere, a outra, o direito de comprar (call option) ou vender (put option) um determinado activo financeiro (activo subjacente), numa dada quantidade (unidade de transacção), numa (ou até) determinada data futura e a um preço pré-estabelecido (preço de exercício ou strike). Daqui resulta que, neste tipo de contratos, a compra ou venda de um activo é opcional, cabendo ao comprador decidir se irá haver transacção ou não. Esta é uma das principais diferenças entre as opções e os futuros: enquanto o contrato de futuros é simétrico, isto é, o comprador e o vendedor têm ambos obrigações, os contratos de opções são assimétricos: o comprador tem o direito (de comprar ou vender) e o vendedor tem a obrigação (de vender ou de comprar), no caso do comprador exercer o seu direito.
• Para ter o direito de exercer uma opção, o comprador paga um prémio ao vendedor. O prémio é o preço da opção no momento em que está a ser negociada. A cotação é dada em valores unitários, ou seja, se o prémio de uma opção sobre 100 acções for 5 euros, o comprador despenderá 500 euros (100 x 5 = 500).
  O comprador irá exercer a sua opção se o preço de mercado do activo for superior ao preço de exercício, deduzido do preço pago pela opção. Neste caso, comprará um activo a um preço inferior ao seu valor de mercado. No caso de uma opção de venda, o comprador terá interesse em exercer a opção quando o preço de mercado for inferior ao preço de exercício. Neste caso, consegue vender a um preço mais elevado do que o mercado. Caso a evolução do preço do activo não seja favorável, o comprador não tem interesse em exercer a opção e deixa-a expirar.
• Embora possa assumir qualquer uma das quatro posições, o investidor particular tende a assumir apenas posições longas. Essa postura implica que a perda máxima é conhecida à partida, já que se resume ao valor do prémio. Muito importante é também entender que comprar uma opção de venda (put option ) é completamente diferente de vender uma opção, seja esta de compra ou de venda.
  Por fim, em relação à modalidade do exercício, as opções podem ser europeias ou americanas. No primeiro caso, o direito só pode ser exercido numa única data preestabelecida, a data de vencimento. Nas opções americanas, o direito pode ser exercido em qualquer momento até à data de vencimento. Na Euronext são transaccionadas as duas modalidades de opções.

O investimento em derivados
O investimento no mercado a prazo é relativamente mais complexo do que no mercado à vista (acções, por exemplo). Em primeiro lugar, permite a implementação de estratégias de investimento bastante mais elaboradas. Em segundo lugar, em termos de acessibilidade, os produtos derivados estão sujeitos a maiores restrições e a mecanismos de controlo mais apertados. Por fim, o investimento em derivados implica um conhecimento mais aprofundado do produto em causa, nomeadamente através das fichas técnicas de cada contrato de futuros ou opções, e das Bolsas onde são transaccionados.

Três tipos de investidores
Dadas as maiores potencialidades dos derivados, é possível implementar várias estratégias de investimento. Consoante a sua posição no mercado, os investidores podem ser divididos em três grandes categorias:

• os hedgers procuram cobrir o risco de uma evolução desfavorável da sua carteira;
• os arbitragistas procuram retirar vantagens de pequenas discrepâncias de preços em diversos mercados, não assumindo risco algum;
• os especuladores assumem riscos e tomam posições de acordo com as suas expectativas: num cenário de subida estão compradores, num cenário de descida estão vendedores.

Os dois primeiros tipos de investidores conjugam os futuros e opções com outros investimentos (acções, outros futuros ou opções, etc.). Esta estratégia é relativamente complexa e, na prática, só os grandes investidores institucionais (bancos, fundos de investimento, etc.) fazem cobertura de risco e arbitragem. Os pequenos investidores ficam-se pela especulação que é, ao mesmo tempo, a mais simples e arriscada das três estratégias.

Especificidade do mercado
Devido às suas características específicas, os produtos derivados são normalmente transaccionados em Bolsas especializadas. Além disso, as operações sobre derivados são supervisionadas por uma Câmara de Compensação. Esta entidade assume-se como contraparte de todos os negócios, para eliminar o risco de incumprimento das partes envolvidas (o comprador e o vendedor). Paralelamente, as Bolsas de derivados criaram também uma série de mecanismos, dos quais se destacam as margens, que funcionam como garantia do cumprimento dos contratos.

Para aceder às Bolsas de derivados, o investidor terá que abrir conta num intermediário financeiro (banco ou corretora) que lhe permita comprar e vender futuros ou opções. Se a necessidade de existir um intermediário é similar à do mercado de acções ou de obrigações, o acesso aos derivados é mais difícil. Muitos intermediários financeiros não disponibilizam esse serviço, porque não são membros da Bolsa, ou limitam-no a um grupo restrito de clientes, exigindo elevados montantes de abertura de conta.

Tipos e características dos contratos
Os contratos de derivados são, por norma, estandardizados e transaccionados numa Bolsa de futuros e opções, o que lhes confere, naturalmente, maior facilidade de transacção. Contudo, existem também contratos que não são estandardizados (as opções de balcão, por exemplo), cujas características são acordadas livremente entre as partes contratantes.

Relativamente ao activo subjacente, podem existir contratos de derivados sobre quase tudo, mas, normalmente, incidem sobre matérias-primas (ouro, prata…), câmbios, taxas de juro de curto e longo prazo, dívida pública, índices e acções. Em Julho de 2007, a Euronext Lisboa disponibilizava futuros sobre 10 acções: BCP, BPI, Brisa, EDP, Galp Energia, PT; PT Multimédia, REN, Sonae; SonaeCom e sobre o índice PSI-20.

Para transaccionar futuros e opções é necessário saber quais as características de cada contrato, seja sobre activos nacionais ou internacionais. Ou seja, é preciso conhecer a unidade do activo, quais os prazos disponíveis, o método de cotação, a variação mínima da cotação (tick), o último dia de negociação e o preço de liquidação no vencimento.

Uma vez que os futuros e opções se caracterizam pela fórmula "contrato hoje, pago amanhã", pode haver ganhos ou perdas com um investimento real diminuto. Se o investidor não mantiver o contrato até ao seu termo, a quantia correspondente ao valor do contrato não é despendida. Contudo, a cotação dos futuros e opções varia diariamente e o investidor acarretará as perdas ou ganhos decorrentes da sua desvalorização ou valorização.

Tal como acontece nas restantes aplicações, há que averiguar se existe o risco de a entidade com que se estabelece o contrato não respeitar os seus compromissos (risco de crédito) ou se é possível vir a perder o dinheiro investido (risco de investimento). Inevitavelmente, nos derivados também é válida a regra: quanto maior é o risco, maior é o rendimento potencial, mas, de igual modo, também as perdas poderão ser bastante elevadas.

Risco de crédito
Pelo menos teoricamente, nos derivados o risco de crédito é enorme. A principal razão prende-se com o facto das perdas e os ganhos poderem ocorrer sem ter havido qualquer investimento. Assim, uma evolução contrária às expectativas do investidor poderia levar a que este fosse "tentado" a não respeitar o compromisso assumido. Contudo, na prática esse risco é anulado pela existência da Câmara de Compensação.

As margens nos futuros
O sistema de margens é um dos conceitos mais importantes para o mercado de derivados. No fundo, este conceito transfere o risco de incumprimento das partes para a Câmara de Compensação. As margens não são um custo para o investidor, uma vez que ser-lhe-ão devolvidas, ou o que restar delas, após o apuramento das perdas/ganhos quando sair do mercado. Desta forma, o depósito das margens funciona somente para demonstrar as intenções do investidor em honrar as suas responsabilidades por cada posição aberta na Câmara de Compensação. Existem, essencialmente, três tipos de margens para os investidores.

• Margem inicial - corresponde ao valor que cada investidor tem que depositar, inicialmente, para abrir a sua posição. A finalidade deste depósito é a de cobrir perdas decorrentes de uma evolução contrária à expectativa do investidor. As margens iniciais são depositadas numa conta que serve para debitar/creditar as perdas e ganhos resultantes da evolução da cotação do activo. Uma vez que esta margem é constituída no momento de abertura de uma posição, ou seja, antes das sucessivas variações de preços, o seu valor deverá ser calculado tendo em conta diversos parâmetros, como o activo subjacente, o seu preço e volatilidade. Assim, as margens exigidas são diferentes para cada contrato, e traduzem uma taxa em relação ao valor do contrato, cabendo à Câmara de Compensação a sua definição. No caso dos futuros sobre o PSI-20, a LCH.Clearnet estabelece uma margem inicial de 300 euros.
• Margem de manutenção -  indica o limite mínimo que o saldo da margem inicial pode atingir. Ou seja, caso a evolução do activo seja contrária à expectativa do investidor, a conta vai diminuindo de dia para dia, até atingir um montante que torna necessário repor a margem inicial.
• Margem de variação - dado que o apuramento de resultados é feito diariamente, não é mais que um crédito ou um débito na conta do investidor resultante da valorização/desvalorização diária do activo. No limite, quando a conta de um investidor desce até à margem de manutenção, é-lhe exigido um reforço, a fim de a colocar ao nível da margem inicial.

O valor das margens está também relacionado com o nível indicativo de variação diária de preços definido em cada contrato. Nos futuros sobre o PSI-20, este valor é de 250 euros. A relação entre as margens e o nível indicativo de variação diária de preços deve ser tal que permita à Câmara de Compensação fechar posições sem que o valor da margem se mostre insuficiente para fazer face aos prejuízos eventualmente decorrentes das variações de preços verificadas. Caso a volatilidade do mercado origine variações de preços que se aproximem do nível indicativo para essa variação, poderá proceder-se à chamada de margens adicionais para as posições abertas, para evitar situações de incumprimento.

As margens nas opções
Em algumas Bolsas, nomeadamente nas americanas, como a CBOE ou CBOT, o sistema de margens adoptado nos contratos de opções diferencia o comprador do vendedor (o que não acontece nos futuros). Por regra, o comprador da opção não pode perder mais do que o valor que pagou por ela (prémio) e não paga mais nada. Ao vendedor da opção, que recebe o prémio, é exigido que deposite um determinado montante junto do intermediário (a margem), como forma de garantir as obrigações inerentes ao contrato. Para ele, este sistema de margens funciona como nos futuros, em que as perdas e ganhos são contabilizados diariamente. Contudo, ao invés do que sucede nos futuros, não existe uma transferência diária de dinheiro entre as contas do comprador e do vendedor. O que acontece é apenas uma relação entre o vendedor e a sua própria conta, sendo esta creditada ou debitada de acordo com as variações no mercado. Quanto ao comprador da opção, e uma vez que já pagou o prémio, não é obrigado a despender qualquer margem adicional, pelo que os ganhos ou perdas obtidos não podem ser realizados antes de se efectuar o exercício ou a venda da opção. Para além disso existe também uma margem de variação, que traduz as variações diárias das cotações e fluxos monetários na conta do investidor.

Noutras Bolsas, nomeadamente as reguladas pela LCH.Clearnet, tanto o vendedor como o comprador têm de realizar depósitos de margens. O sistema é idêntico ao dos futuros, com o ajustamento diário de ganhos e perdas para o vendedor e para o comprador. E isto porque o comprador apenas tem de pagar o prémio na data de exercício ou de expiração. Todavia, o valor máximo da margem que o comprador é obrigado a realizar está limitado ao valor do prémio a pagar. Desta maneira, não existem obrigações adicionais para o comprador. Este sistema permite um pagamento do prémio faseado no tempo. Já o vendedor terá que depositar uma margem adicional, para reflectir o risco da sua posição (lucro limitado/perdas ilimitadas).

Ajustamentos diários de ganhos e perdas
Os ajustes diários de ganhos e perdas obrigam os membros liquidadores a realizarem os seus ganhos (e perdas) diariamente. Dessa forma, mantém-se o risco de crédito a um nível controlável, independentemente de uma eventual variação de preços poder afectar, de forma desfavorável, a posição de alguns dos intervenientes no mercado. No fundo, o ajuste diário de ganhos e perdas funciona como se houvesse uma liquidação parcial do contrato. Para tal, em cada sessão, é determinado pela Bolsa um preço de liquidação diário (preço de referência). Este pode, por exemplo, ter por base os preços reportados no período de dois minutos anterior ao fecho da sessão.

Desta forma, quando o preço do activo sobe, o comprador ganha com essa variação, dado que com os futuros está a comprar a um preço mais baixo que no mercado à vista, enquanto o vendedor perde, pois está a vender a um preço inferior ao do mercado (vice-versa quando a cotação desce). A indexação faz com que a conta do comprador seja creditada e a do vendedor debitada.

Risco de Investimento
Enquanto que, no investimento directo em títulos, é possível esperar por um momento mais oportuno para concretizar a venda, nos futuros não há qualquer possibilidade de adiar a data de vencimento: o contrato tem, necessariamente, de ser cumprido. Assim, é preciso que as expectativas se concretizem antes do contrato vencer. Para além disso, ao comprar ou vender futuros, o investidor pode perder bastante mais do que inicialmente investiu: ao comprar futuros pode perder o equivalente ao valor do contrato, se vender pode ter um prejuízo, em teoria, ilimitado. Mas a estratégia seguida acaba também por ser um factor preponderante para determinar o nível de rendimento/risco.

Hedgers – cobertura do risco
Um dos riscos a que os diferentes agentes económicos estão sujeitos é o de variação de preços de um determinado activo. Assim, se, por exemplo, um investidor tiver comprado uma acção, pode ter que enfrentar uma perda, caso o preço desça. De forma a reduzir ou a anular esse risco, os agentes económicos desenvolveram o mercado de derivados. Uma vez que os preços entre o mercado à vista e o mercado a prazo estão correlacionados, bastará assumir no mercado de derivados uma posição exactamente oposta à que se detém no mercado à vista. Ou seja, se o investidor estiver longo na acção, e caso não queira assumir risco de variação de preço, então deverá abrir um contrato de futuros de venda desse mesmo activo. Se, por um lado, o investidor elimina a incerteza quanto a uma possível perda, simultaneamente também elimina a hipótese de vir a ter qualquer ganho com o activo.

Consideremos o seguinte exemplo: o José adquiriu no mercado à vista 100 acções da Portugal Telecom a 10 euros. Uma vez que ia de férias durante alguns meses e não podia acompanhar de perto o mercado, e receando que este activo pudesse vir a desvalorizar-se, o José cobriu a sua posição vendendo um contrato de futuros Portugal Telecom. Assim, fazendo com que as posições assumidas nos mercados à vista e a prazo fossem simétricas, o efeito da variação de preços é nulo, e a exposição ao risco eliminada. Caso o José quisesse manter a sua cobertura durante um período mais alargado, uma vez que os futuros vencem a curto prazo, então na data de vencimento do futuro que adquiriu teria que mudar a sua posição para um novo futuro da Portugal Telecom com uma maturidade mais avançada.

Arbitragistas – ausência de risco com um ganho garantido
A figura da arbitragem é a mais apreciada entre os investidores, pois não implica risco e o ganho é garantido. Por isso mesmo, estas situações são raras no mercado e resultam, normalmente, de pequenos desfasamentos momentâneos, que podem dar origem a incongruências entre o preço dos futuros/opções e o valor dos activos subjacentes. Estes desfasamentos permitem obter mais-valias, ao comprar num mercado e vender no outro. Contudo, face à rapidez com que os mercados corrigem estas situações e ao volume de negócios, a arbitragem apenas está ao alcance dos profissionais.

Especuladores – assumir risco
Os especuladores dividem-se, normalmente, em três categorias, de acordo com o prazo de investimento: os scalpers, para o curtíssimo prazo, os day-traders, para negócios ao longo do dia, e os position traders, que mantêm as suas posições por um período mais alargado (o limite será o prazo do contrato a negociar).

Para obterem lucros com as variações dos preços, os especuladores correm riscos. De uma forma geral, o especulador no mercado de derivados limita-se a compra/vender contratos de futuros e opções quando existe uma expectativa de variação de preço do activo. Neste mercado, o investidor pode facilmente assumir uma posição compradora ou vendedora do activo.

• Posição compradora
  A compra de opções tem diversos riscos. Por um lado, pode implicar a perda de todo o dinheiro investido num curto espaço de tempo: no final do contrato, as opções podem não ter qualquer valor. Assim, e apesar do prémio a pagar ser relativamente reduzido face ao preço do activo base, não exercer a opção representa uma perda máxima de 100%. Por outro, o pagamento do prémio penaliza o potencial de lucro numa posição, podendo mesmo vir a suplantá-lo. Por último, para um comprador de uma opção não lhe basta estar certo em relação ao movimento do activo, tem também de acertar no momento em que tal vai acontecer. Ou seja, de nada lhe valerá o activo evoluir de acordo com as suas expectativas após a data de expiração do contrato. Este risco é mais elevado quanto menos tempo faltar para a data de expiração e quanto mais out-of-the-money estiver a opção.
• Posição vendedora
  Quando se vende uma opção (de compra ou de venda), o investidor está sujeito a um risco acrescido. No caso de uma opção americana, poderá a qualquer altura ser chamado a encerrar a sua posição. Quanto mais in-the-money estiver a opção, e menos tempo faltar para a sua expiração, maior é a probabilidade de tal vir a ocorrer. Quem vende opções isoladamente pode ter, em teoria, perdas ilimitadas: o prémio recebido pode não cobrir as perdas resultantes de evoluções negativas da cotação. Por fim, os vendedores que efectuarem cobertura desse risco não têm oportunidade de beneficiar com evoluções positivas do preço dos activos subjacentes ao contrato. Um lucro no mercado à vista corresponde a uma perda nos derivados.

Vejamos o seguinte exemplo: o António esperava uma correcção do mercado durante o mês de Setembro. Desta forma, decidiu vender em Setembro um contrato PSI-20 pelo valor unitário de 13 000 euros. No final desse mês, a sua expectativa revelou-se bem fundamentada e o índice caiu para os 12 900 pontos, o equivalente a 12 900 euros. Assim, o António comprou um futuro sobre o PSI-20 para a mesma data e fechou a sua posição obtendo um lucro de 100 euros.

Nos futuros, o investidor pode inverter a sua posição em Bolsa ou esperar pelo momento do vencimento. Nas opções, além dessas alternativas, o investidor poderá ainda exercer o direito concedido.

Liquidação no vencimento
Se, após ter adquirido um contrato de futuros, o investidor nada fizer, na data de vencimento terá que cumprir as suas obrigações. Com excepção das entregas físicas, a liquidação é feita de forma automática pelo intermediário financeiro. No caso das acções, poderá ter que comprar um determinado número de acções, a um preço predefinido, ou de entregar um ou mais lotes de acções, recebendo uma determinada contrapartida. No caso dos índices, uma vez que não têm existência física e que os títulos não são totalmente divisíveis, a liquidação dos contratos é efectuada segundo liquidação financeira, ou seja, pela satisfação da diferença entre o preço fixado e o preço de referência previsto para o activo. A alternativa passa pela transacção em Bolsa.

Transacção em Bolsa
A prática mais comum não é aguardar pelo vencimento. Normalmente, o investidor pode, antes da data de vencimento, realizar uma nova transacção na Bolsa, anulando, dessa forma, o compromisso anteriormente assumido. É imprescindível que esta nova transacção seja de sinal inverso da anterior. Ou seja, quem se comprometera a comprar deve vender e vice-versa.

A formação das cotações, numa Bolsa de derivados, processa-se de forma precisamente igual à do mercado à vista: o preço dos contratos resulta da oferta e da procura. Se houver muitos interessados em fazer contratos de compra de um determinado futuro, o preço deste tende a subir. Se, pelo contrário, houver mais gente a querer vender do que a comprar, as cotações descem. E o que influencia a procura ou a oferta? Tal como acontece com o mercado à vista, tudo depende das expectativas em relação à evolução das cotações.
Quem compra está na expectativa de que o preço do título adquirido venha a valorizar-se acima da quantia paga. Quem efectua um contrato de compra de futuros pensa de forma idêntica: espera que a cotação, no mercado à vista, do título (ou outro activo) negociado venha a atingir, até à data de vencimento, um valor superior ao preço contratado.

Para aferir a liquidez de um mercado podem ainda ser utilizadas outras medidas:

• o spread, que consiste na diferença entre o preço de compra e de venda; quanto mais pequeno mais líquido é o mercado;
• o número de posições em aberto, ou open interest, isto é, o mínimo de contratos sobre os quais um investidor toma uma posição e que ainda não foram liquidados;
• a taxa de rotação, ou seja, o quociente entre o volume total e o open interest; quanto mais elevado este for, mais activo é o mercado.

O mercado de futuros nacionais tem uma dimensão reduzida. Esta falta de liquidez pode penalizar os investidores que queiram desfazer-se da sua posição em futuros. Poderá ser difícil encontrar outro investidor com uma intenção contrária e com um preço “justo”.

Tipos de ordens
Os investidores dispõem de um alargado leque de ordens para liquidarem a sua posição em Bolsa, nomeadamente ao melhor e limitadas. A estes tipos de ordens podem ainda ser adicionadas diversas designações, como ordens com stop de preços, limitadas a um determinado volume, tal como no mercado à vista.

• Ao melhor - o investidor não sabe, à partida, qual será o preço de execução, mas o negócio é efectuado ao melhor preço possível, de acordo com as condições do mercado, no momento da ordem. A maior flexibilidade destas ordens permite que sejam executadas com maior rapidez. Desta forma, se o investidor estiver seguro da direcção que o mercado vai tomar e quiser, de imediato, efectuar o seu negócio, este é o tipo de ordem mais adequado.
• Com limite de preço - o investidor define um preço máximo de compra ou um preço mínimo de venda. A ordem permanece no sistema até que esse preço seja atingido ou termine o prazo de validade da ordem. Este tipo de ordem é o mais utilizado, já que evita a execução em condições desfavoráveis para o investidor. Por exemplo, um investidor dá uma ordem limitada de compra de 5 contratos de futuros sobre o PSI-20 a 12 900 euros. Assim, o intermediário financeiro só executará esta ordem caso consiga um preço igual ou inferior a 12 900 euros. Para valores superiores, a ordem não é efectuada.

Exercício de opções
Quem tiver investido em opções pode liquidar a sua posição em Bolsa ou exercer o seu direito. Esta segunda situação pode ocorrer durante o tempo de vida das opções (no caso de uma opção de estilo americano) ou somente na data de vencimento (estilo europeu). Um investidor que exerça uma opção obtém, de imediato, um determinado resultado final (o denominado payoff). Este é calculado pela relação entre o preço de exercício (X) e o preço de mercado (ST).

A remuneração obtida com a transacção de futuros e opções depende muito da estratégia definida pelo investidor. Todavia, estratégias como a cobertura de risco e a arbitragem são relativamente complexas e de difícil implementação pelo pequeno investidor. Por esse motivo, iremos apenas abordar os resultados que se podem obter quando se investe isoladamente num determinado futuro/opção, ou seja, focaremos o investimento com um cariz especulativo.

Ganhos e perdas com futuros
Quando a expectativa é de subida do preço do activo subjacente, o investidor deverá comprar um contrato de futuros; se for de descida, deve vender contratos de futuros. O rendimento irá depender da concretização ou não das expectativas do investidor até à data de vencimento dos contratos.

• Comprar futuros
  O investidor que tenha uma expectativa de aumento do preço adquire o contrato para vendê-lo mais tarde a uma cotação superior. É um procedimento também denominado de Posição Longa.
  Vejamos o exemplo do Saraiva, que comprou um contrato de futuros da Portugal Telecom a 10 euros, comprometendo-se a adquirir 100 acções da PT a 10 euros na data de vencimento. No mercado à vista, uma ordem semelhante seria equivalente a 100 x 10 euros, ou seja, a uma aplicação de 1000 euros. No entanto, como a transacção só se vai realizar numa data futura (data de vencimento), o investidor apenas deu uma “entrada” (a margem inicial). Se passados alguns dias, os futuros estiverem a negociar a 10,50 euros, o Saraiva pode vender o contrato PT e ganhar 50 euros:

50 euros = (10,50 euros - 10,00 euros) x 100

• Vender futuros
  O investidor que antecipe uma descida do preço deve vender contratos agora e comprá-los mais tarde, a um preço inferior, ganhando o diferencial. É a denominada Posição Curta. Quando dá a ordem de venda, não precisa de ter as acções subjacentes ao contrato. Apenas se mantiver a posição em aberto até ao vencimento do contrato é obrigado a entregar as acções.
  É o caso do António, vendedor de um contrato sobre a Portugal Telecom a 10 euros. Passados 3 dias, os futuros estão cotados a 9,50 euros, pelo que dá uma ordem de compra (o inverso da inicial) de um contrato, fechando a posição com um ganho de:

50 euros = (10 euros - 9,50 euros) x 100

Se, pelo contrário, as expectativas do António quanto à evolução do preço do activo não se tivessem confirmado, e a acção tivesse subido 0,50 euros, teria tido um prejuízo de 50 euros.

Investir num futuro: os ajustes diários
Uma particularidade de alguns derivados e, em particular, dos futuros, é a existência de margens e o seu ajustamento diário. Mas vejamos um exemplo.

O Bernardo decidiu investir em futuros PSI-20 a 1 de Outubro de 2003. Optou por comprar 5 contratos com maturidade em Dezembro. Como estavam cotados a 6 250 pontos, e a cada ponto equivalia 1 euro, isto significa que se comprometeu a “comprar” o PSI-20 por 6 250 euros, na data de vencimento. O compromisso total será então de:

5 x 6 250 = 31 250 euros

Esta quantia só será paga no final de Dezembro (vencimento), mas o Bernardo teve desde logo de depositar uma margem inicial no intermediário financeiro onde deu a ordem. Neste caso, o intermediário exigiu uma margem de 300 euros por contrato, ou seja:

300 euros x 5 contratos = 1 500 euros

Apesar das expectativas que o investidor tinha de subida, nesse dia o preço de fecho do PSI-20 foi de 6 174 pontos, ou seja, 76 pontos abaixo do preço de aquisição. A diferença traduziu-se numa perda de 76 euros por contrato, ou seja:

5 contratos x 76 euros = 380 euros

O Bernardo não vendeu a sua posição, mas esta foi contabilizada pela Bolsa através do método de ajustamento diário de ganhos e perdas. Assim, teve de depositar esse montante no intermediário financeiro, para repor a margem no valor inicial de 1 500 euros.

No dia seguinte, aproveitando a queda dos preços, o Bernardo reforçou a sua posição e comprou mais 10 contratos PSI-20 (com a mesma data de vencimento), ao preço de 6 180 euros. Dessa forma, passou a ter uma posição compradora de 15 contratos e teve de depositar mais 3 000 euros (10 x 300) de margem no seu banco, correspondentes aos 10 novos contratos. Desta vez, o preço de fecho da sessão foi favorável à sua posição, com o índice a cotar-se nos 6 200 pontos.

Refira-se que, em relação aos contratos adquiridos em sessões de Bolsa passadas, o apuramento dos ganhos ou das perdas potenciais faz-se pela diferença entre o preço de referência da sessão do dia corrente e o do dia anterior. Nos contratos adquiridos na sessão corrente, o ajustamento é feito através da diferença entre o valor da aquisição e o preço de referência. Assim, e actualizando o valor dos contratos, temos no total 330 euros de lucro potencial:

5 x (6 200 - 6 174) + 10 x (6 200 - 6 180) = 330 euros

Na sessão seguinte, o Bernardo, aproveitando nova subida do índice PSI-20, decidiu desfazer-se da sua posição. Nesta altura, anulou totalmente os seus compromissos (invertendo a posição), através de uma ordem de venda de 15 contratos a 6 300 pontos. Uma operação que lhe permitiu encaixar mais 1 500 euros. Lembramos que, se tivesse vendido contratos com uma data de vencimento diferente dos inicialmente adquiridos, não estaria a encerrar a sua posição, mas sim a aumentá-la (já que ficaria com um total de 30 contratos: 15 de compra e 15 de venda). Para anular as posições, os contratos têm de ter as mesmas características, nomeadamente no que respeita ao prazo.

O último ajustamento, que corresponde ao encerramento das posições, obtém-se através da diferença entre a cotação de venda dos contratos e o preço de referência do dia anterior. O ganho total do investimento obtém-se somando todos os ajustamentos diários, pois, ao encerrar a sua posição no mercado de derivados, é devolvido ao investidor o valor das margens depositadas inicialmente. A soma dos ajustamentos terá de ser igual à diferença entre as cotações de venda e de compra do contrato, pois é daí que resulta a mais-valia.

Feitas as contas, o saldo final mostrou-se favorável em 1 450 euros que puderam ser levantados pelo investidor. Face ao montante investido inicialmente, o Bernardo obteve um rendimento de cerca de 32,2%. Este valor obtém-se dividindo a soma dos ajustamentos diários pelo montante investido (isto é, as margens depositadas).

(1 450 euros ÷ 4 500 euros) x 100 = 32,2%

onde os 4 500 euros correspondem às margens:

15 contratos x 300 euros = 4 500 euros

Se, pelo contrário, o investidor tivesse, nos mesmos momentos, especulado com a venda de contratos PSI-20, teria tido um prejuízo de 32,2%.

Ganhos e perdas com opções
Existem diversas estratégias à disposição dos investidores em opções, como a arbitragem, a cobertura e a especulação. Contudo, o investimento isolado em opções implica sempre uma postura especulativa: aposta na subida/descida de uma acção, índice, etc. Assim, é relativamente a esta estratégia que apresentamos as implicações no rendimento.

Posições no mercado de opções
Existem quatro posições possíveis para um investidor em opções.

• Comprar uma call
  O investidor obtém lucro se o preço de mercado do activo subir, podendo registar ganhos ilimitados. Por outro lado, o prejuízo máximo cinge-se ao prémio pago. Num cenário de descida ou manutenção do preço de mercado, o comprador perde o prémio que pagou pelo contrato.
• Comprar uma put
  O lucro do comprador aumenta com a descida do preço do activo. A este lucro é descontado o prémio pago pela opção. Em caso de manutenção ou subida do preço, o comprador não exerce a sua opção e perde o prémio pago.
• Vender uma call
  O vendedor recebe o prémio. Em caso de descida ou manutenção do preço do activo subjacente, o prémio será o seu lucro máximo. Em caso de subida da cotação, o prejuízo é crescente e ilimitado, embora seja atenuado pelo prémio recebido.
• Vender uma put
  Tal como no caso anterior, o vendedor recebe o prémio. Este será o seu lucro máximo, se o preço de mercado se mantiver ou subir. Em caso de descida, o prejuízo é crescente, embora atenuado pelo prémio recebido.

Em caso de exercício
O investidor que opte por exercer a opção, em vez de a vender em Bolsa, obtém de imediato um determinado resultado (o payoff). O mesmo se aplica aos investidores que venderam as opções e que podem ser chamados a cumprir com as suas obrigações.

• Para quem adquire opções
  • Numa opção de compra (call option), o payoff é a diferença entre o preço actual de mercado do activo subjacente e o preço de exercício, quando o primeiro é superior ao segundo (ST > X). Ou é igual a zero, se ST < X. Neste último caso, como é evidente, não vale a pena exercer o direito.
  • Quem adquire uma opção de compra obtém sempre um payoff positivo (no mínimo pode ser zero). E isto porque a opção concede um direito e não uma obrigação. Na data de vencimento, o comprador pode simplesmente não exercer a opção de compra, se esta não for favorável, embora perca o dinheiro pago pelas opções.
  • Numa opção de venda (put option), o payoff é dado pela diferença entre o preço de exercício (X) e o preço de mercado do activo subjacente (ST), quando o primeiro é superior ao segundo (X > ST). Ou é igual a zero, se ST > X. Mais uma vez, neste segundo caso não vale a pena exercer o direito.
  • No caso da opção de venda, o comprador não exerce o direito se a cotação for superior à cotação acordada. Porém, se as suas expectativas se confirmarem, poderá lucrar de duas formas:
    • vendendo a opção em Bolsa e ganhando a diferença de preços (uma descida do valor do activo base num put é inversamente proporcional ao valor do prémio);
    • comprando o activo no mercado e exercendo a opção. Sendo o preço de exercício superior ao preço de mercado do activo subjacente, a diferença corresponderá ao lucro do investidor, depois de deduzido o prémio pago pela opção.
• Para quem vende opções
  Quem está do “outro lado” do mercado, ou seja, o vendedor das opções, obtém exactamente o resultado oposto.
  
  • Numa opção de compra, o payoff é o menor de dois valores:
    • a diferença entre o preço de exercício e o preço do mercado;
    • zero.
  • O vendedor de um call fica obrigado a vender o activo ao preço de exercício, caso lhe venha a ser exigido pelo comprador. Em contrapartida, recebe o prémio pago por quem adquiriu a call.
  • Numa opção de venda, o payoff é dado pelo menor de dois valores:
    • a diferença entre o preço de mercado e o preço de exercício;
    • zero.
  • O vendedor de um put está sujeito à vontade do comprador para, quando este quiser, lhe adquirir o activo ao preço de exercício. Em contrapartida, recebe o prémio pago por quem adquiriu a put.

Valor intrínseco e valor temporal
O prémio que o comprador paga por uma opção traduz o seu valor num determinado momento. Esse montante resulta da soma de duas parcelas, o valor intrínseco e o valor temporal.

• O valor intrínseco (VI) - é o valor que uma opção teria num determinado momento, caso o investidor optasse pelo seu exercício imediato.
  Para uma opção de compra (call), o valor intrínseco é igual ao preço do activo subjacente (ST) deduzido do seu preço de exercício (X) ou zero. Quando o preço de exercício é superior ao preço do activo subjacente, o valor intrínseco é nulo, pelo que não há interesse em exercer o direito.
  • Para uma opção de venda (put), o valor intrínseco é a diferença entre o preço de exercício e o preço do activo subjacente. Neste caso, quando o preço de exercício for inferior ao preço do activo, o valor intrínseco será nulo, e como tal não faz sentido exercer a opção.
• O valor temporal - existe devido à probabilidade de aumento do valor intrínseco da opção. Pode ser calculado a partir da diferença entre o prémio (cotação da opção) e o valor intrínseco. No fundo, este valor reflecte as expectativas do mercado de que o valor intrínseco da opção se altere até à data de expiração. Este factor temporal tende para zero à medida que se aproxima a data de maturidade, uma vez que o preço do activo terá uma probabilidade menor de superar o preço de exercício, no caso de uma call, ou de se tornar inferior, no caso de uma put.

Grau de moneyness
As opções, tal como os warrants, podem ser classificadas de três formas quanto à relação entre o preço do activo subjacente (ST) e o preço de exercício (X). Esta classificação é conhecida como o grau de moneyness.

As opções out-of-the-money têm apenas valor temporal, já que o valor intrínseco é nulo. At-the-money, as opções têm um valor intrínseco próximo de zero, mas são as que apresentam maior valor temporal. Por fim, in-the-money, as opções possuem um valor intrínseco elevado, mas um menor valor temporal.

Factores que influenciam o valor de uma opção
A cotação de uma opção é influenciada por diversos factores, sendo a evolução do preço do activo subjacente a mais significativa. Contudo, as fórmulas utilizadas para a avaliação das opções são relativamente complexas e não serão abordadas aqui. Não obstante, pensamos ser útil enumerar as variáveis necessárias para a avaliação das opções, nomeadamente através de modelos matemáticos como o de Black e Scholes.

• Preço do activo subjacente
  Uma subida da cotação do activo subjacente aumenta o valor das opções de compra (call option) e reduz o valor das opções de venda (put option). Uma descida do preço do activo terá o efeito contrário. Estas variações influenciam as expectativas relativas ao preço na data de maturidade da opção, ou seja, influenciam o seu valor temporal. À medida que a cotação do activo evolui favoravelmente, a incerteza diminui e a opção ganha valor intrínseco, mas perde valor temporal.
• Preço de exercício
  Numa opção de compra (call option), quanto mais baixo for o preço de exercício, mais elevado será o preço da opção. E isto porque a probabilidade de o preço de mercado do activo subjacente ultrapassar o preço de exercício da opção é maior. Numa opção de venda (put option) acontece o oposto: quanto mais alto for o preço de exercício, maior será o preço da opção.
• Tempo para a maturidade
  A maturidade corresponde à data até à qual é possível exercer a opção. As opções de estilo europeu só podem ser exercidas nesta data, enquanto as de tipo americano podem ser exercidas em qualquer altura até à maturidade.
  O prazo de vencimento influencia o valor da opção de duas maneiras:
  • quanto mais alargado, maior será a volatilidade do preço do activo base e mais elevado será o valor do call e do put;
  • quanto mais alargado, menor será o valor actualizado do preço de exercício, o que aumenta o valor do call, mas diminui o valor do put.
• Volatilidade
  A volatilidade traduz o grau de incerteza dos preços futuros do activo subjacente. A volatilidade tem bastante importância para o valor das opções e influencia de igual forma as opções call e put.
   Existem diversos tipos de volatilidade. Entre elas:
  • a histórica, calculada através da evolução passada das variações do activo subjacente;
  • a implícita ou de mercado, que reflecte as expectativas do mercado quanto à volatilidade do activo subjacente até à maturidade da opção.
• Taxa de juro sem risco
  A aquisição de uma call option equivale à compra do activo subjacente, com parte do pagamento a ser efectuado mais tarde. O pagamento inicial corresponde ao prémio pago pela opção, enquanto o pagamento posterior será o valor actualizado do preço de exercício à taxa de risco sem risco. Um aumento das taxas provoca um aumento dos preços das call options e uma descida das put. Em todo o caso, o efeito sobre o valor das opções é diminuto.
• Dividendos
  Um aumento dos dividendos a distribuir provocará uma descida da cotação da acção ou de alguns índices de acções. Desta forma, ocorre uma descida do preço das opções de compra (call) e uma subida do preço das opções de venda (put). Porém, o efeito dos dividendos na cotação das opções é, por norma, residual.

Alavancagem
O conceito de alavancagem é um dos mais importantes no investimento de produtos derivados. Com o investimento em derivados é possível fixar previamente o preço de compra de um activo, utilizando apenas uma parte do capital que seria necessário despender se o investidor adquirisse o activo de imediato. Desta forma, o investimento do mesmo montante em derivados pode gerar ganhos ou perdas mais acentuadas do que no investimento directo.

Vejamos o exemplo do Jorge, que tem uma expectativa de subida da cotação da Portugal Telecom. Desta forma, pode comprar em Bolsa 100 acções da PT, a 10,20 euros, por exemplo, ou, em alternativa, adquirir 10 contratos de futuros sobre a PT, com uma margem inicial de 102 euros cada. Em ambos os casos, despende 1020 euros. No entanto, a segunda opção é bastante mais arriscada, pois a exposição é muito maior (a cada contrato equivalem 100 acções da PT). Assim, no primeiro caso, e se a PT descesse 0,20 euros, a perda seria de 20 euros; já no segundo, a perda seria de 200 euros.

Daqui conclui-se que, para obter um idêntico grau de risco nos dois mercados, não se pode aplicar nos futuros o mesmo valor que é aplicado no mercado à vista! O investidor que queira assumir o risco associado a 100 acções da PT, através da compra de futuros, apenas deverá comprar um contrato e despender a margem inicial de 102 euros. O restante capital (1020 - 102 = 918 euros) poderá ser colocado numa aplicação sem risco, com duração idêntica à do contrato de futuros.

Os principais custos cobrados aos intermediários financeiros são reflectidos nas comissões cobradas aos clientes finais. Assim, estas diferem de instituição para instituição e de contrato para contrato. Mas, de forma geral, os intermediários financeiros cobram uma comissão que inclui os custos de compensação, liquidação, corretagem… acrescida do imposto de selo (4%.) Tal como acontece noutros valores mobiliários, estes podem ainda cobrar despesas de expediente e custódia de títulos.

Como já tivemos ocasião de mencionar, a migração da Euronext Lisboa para a plataforma electrónica Liffe Connect produziu diversas alterações nos derivados nacionais. Com efeito, apenas os futuros migraram, tendo sido extintos os contratos de opções, pelo que não incluímos os custos com estes produtos financeiros.

Todas as transacções relativas aos futuros e opções têm de ser declaradas para efeitos de IRS. As mais-valias obtidas com estes produtos estão sujeitas a imposto, mas o investidor pode optar entre:

• tributar o saldo positivo das mais-valias e menos-valias à taxa liberatória de 25 por cento. O saldo entre mais e menos valias resulta não só das operações realizadas com futuros e opções, mas também com as ações e warrants;
• proceder ao englobamento das mais-valias nos restantes rendimentos. O imposto a pagar dependerá da taxa de IRS a aplicar à totalidade dos rendimentos do contribuinte, que pode variar entre os 12% e os 40 por cento.

Se ao longo do ano tiver obtido mais-valias, em princípio não deverá optar pelo englobamento, já que a taxa aplicada por tributação autónoma é, em regra, inferior à taxa de IRS. Neste caso, paga menos imposto do que se optar pelo englobamento. Todavia, o englobamento pode ser vantajoso em duas situações:

• se tiver registado menos-valias poderá deduzir o prejuízo desse ano às eventuais mais-valias que venha a realizar nos dois anos seguintes;
• se registou menos-valias nos dois anos anteriores e, nessa altura, optou pelo englobamento, poderá agora ser vantajoso optar novamente por essa inclusão. Nesse caso, as menos-valias averbadas serão abatidas às mais-valias agora realizadas. Embora tudo dependa dos valores em causa, regra geral, a melhor opção passa pela tributação à taxa liberatória de 25 por cento.

Os rendimentos obtidos com derivados terão que ser declarados no Anexo G. Por fim, refira-se ainda que, ao contrário das ações, o prazo de uma eventual detenção (mais ou menos de 12 meses) de produtos derivados não influencia a sua tributação.